艾小軍：5月10日很榮幸邀請到中航證券研究所副所長、軍工首席張超來跟我們做一個軍工行業的投資交流。
截止到4月30號，A股上市公司一季報和2021年年報全部公布完畢。從數據來看，整個軍工行業的業績保持了高景氣度。
從二級市場表現來看，一季度軍工的表現確實經歷了非常沉悶的一段時期。那么，從4月27號開始，軍工也開始了一波比較強勁的反彈。4月27號到5月10日(5月10日)七個交易日，已經反彈超過了20%。
其實我感覺前段時間軍工調整的都懷疑人生了，畢竟這是一個非常好的行業。從去年開始，我們進入了“十四五”五年的軍工周期，我們在整個軍工，包括換裝、實戰訓練這些方面仍然保持非常高的景氣度。
我看到近期張超總有一篇研報《軍工：最好的時代，最低的估值》。標題取得很好，軍工行業現在確實處于一個最好的時代。但是目前經過了一季度大幅的調整，中證軍工指數今年以來的跌幅接近30%，整個行業的估值是處在一個最低的估值分位。
在這個時點，我們確實要通過非常深入細致的理性分析去看待行業的實際情況。下面，我們就先請超總就行業的年報和一季報情況來做一個分享。
張超：謝謝艾總，很高興有這樣的機會跟各位做一個分享。就像艾總前面所講的，我們研報的標題其實基本上能夠說明我們的主要觀點。
從年初以來，其實軍工最大跌幅有40個點，這個跌幅我覺得應該是超出包括我在內的很多人的意料的。其實期間對于軍工來說也有各種各樣的質疑的聲音，我覺得可以總結成一個問題，就是軍工到底有沒有業績，軍工到底出不出業績，軍工這個業績能不能夠持續。
我想首先說明一個最關鍵的結論，一句話，目前是軍工行業歷史上最好的時代，也是基本面最為堅固的時候，但是估值確實在歷史上最低的時候，所以說現在是一個基本面和估值出現了極為顯著背離的階段。
近期我們也能看到，其實軍工出現一個大開大合，有很多人開玩笑說是剛出了ICU又進入KTV了。如果只看四月份，4月1號到26號軍工跌了大概二十三四個點，同期行業的跌幅是數一數二。從27號到5月10日大概是七個交易日，又迅速的反彈了20個點，這個期間的漲幅是第一的。
我們先看一下在五一前的低點是什么樣的情況。我記得當時在4月25號整個行業跌了大概八個點，我就拉了一下數據，25號這8%的跌幅應該是2017年以來日跌幅的第二，第一就是2020年那次疫情，在春節后，當時也是八個多點。
第二個是在當時恐慌的情勢下，已經恐慌到那兩天有很多人打電話問我，說市場都在傳言說軍工的訂單會不會被砍掉，軍費會不會縮減，已經從根本上在懷疑和動搖了，其實從我們專業的人士來說，相對比較熟悉這個行業的人來說，覺得已經是有點無稽之談了。
第三點，其實當時在五一前軍工指數已經跌到2019年初了，在2019年初“十三五”末是一個什么階段?那個時候我們還在承受著軍改的劇痛，又加上中美的博弈剛剛開始，那個時候市場擔心軍工一旦被限制以后，這些飛機和大炮還能不能夠造得出來，其實那個時候市場還遠遠沒有意識到軍工行業以后將迎來一個歷史性的機遇期，所以說在五一前已經跌到了2019年初的點位了。
我們現在的軍工行業已然是和2019年不可同日而語，從事實上看，當時包括現在也一樣，其實軍工行業有大量三四十億市值甚至以下的企業，其實在歷史上也是不多見的，很多公司的絕對估值已經跌到了20倍，甚至更低。
再說一個我們的體會，其實最近很多軍工行業二級市場上的企業已經出現了趨同于一級的估值，甚至很多時候出現了一二級的的倒掛，所以說在五一前后，包括最近身邊很多做軍工的股權投資的這些機構、這些朋友都在抄底，所以說其實一二級已經出現了比較明顯的倒掛了。
綜合以上若干方面的表現，我覺得在五一前當時恐慌性的下跌更多是情緒性的，是一種非理性的。從五一前那兩三個交易日也是開始反彈。這一波反彈的重要的契機，就是在四月底軍工的年報和一季報都披露完畢了，其實又是到了一個用業績來說話的時候，用實力來說話的時候。因為要打消市場的懷疑，要重塑市場的信心，我覺得對于軍工來講，目前因為它是一個基本面驅動的邏輯，對于我們來說，業績是重中之重。
在年報和季報披露完以后，我們也可以比較清晰的看到，其實軍工的業績還在持續。尤其是在一季度，一季度幾個軍工的重鎮，比如說像成都、西安還有東北，其實都是經受住了疫情的考驗。所以說在一季度疫情的影響下，軍工一季度取得了這樣的成績。
同時還有另外一個前提，因為2020年我們是受疫情影響最嚴重的，這樣就導致2021年的一季度以及2021年的全年其實相對來說基數是比較高的，在2021年的全年以及2021年一季度基數比較高的的情況下，軍工取得一個這樣的增速，我覺得依然是很有說服力的。
二、軍工行業一季報延續高增長
張超：其實歷來我們對軍工行業不管是做年報還是季報的統計，其實都有一個難點，很多公司披露的并沒那么詳盡，以及它都不做過細的拆分。我們這回對年報和一季報的統計也是盡我們所能，選取了大概59家核心的軍工企業，并將它們每個公司軍工的業務盡可能的做了一個拆分。我們的目的就是希望能夠真實地逼近和反映軍工行業的真實增長速度以及發展的態勢。
從數據上來看，2021年軍工行業的營收增速是20個點，已經是近幾年以來一個最高的增速了。凈利潤上看增速會高一些，2021年軍工行業的歸母凈利潤是33個點。
2022年，今年的一季度，我們整體來講延續了去年的高增長，凈利潤的增速是26%。我覺得其實取得26%的凈利潤增速有兩個前提，一個是去年2021年的一季度是一個高基數，因為2020年一季度受疫情影響重。第二點就是今年一季度幾個軍工重鎮在疫情影響下也都經受住了考驗，能取得這樣的一個增速還是很不錯的。
而且我覺得客觀的講，今年一季度的增速比去年底樂觀的預期會低一些，但是遠比今年初以來大家悲觀的預期高。因為今年年初以來，對軍工行業有很多的傳言，而且都是偏利空的，所以說其實今年一季度的業績我覺得比近幾個月以來大家的預期都會高一些。我們也能看到，在季報的數據披露出來以后，市場也是用一個有力的反彈來回應。
三、軍工各細分領域詳解
1、 主機廠
張超：我先把幾個主要領域的一季報和年報情況介紹一下。第一個是主機廠，航空的主機廠最明顯的特征，從數據上，就是它的收入增速在持續的上臺階，趨勢是非常明顯的。比如說在“十三五”的后面三年，航空主機廠的營收增速基本上都是在十個點。到了2021年，這個增速提高到了14個點，到了今年的一季度提高到了16個點，所以說主機廠的增速其實是在逐步的在上臺階。
同時，我們也要注意一個問題，主機廠取得這樣的增速依然有一個前提，因為現在我們的各個航空的主機廠在最近這幾年都在持續的聚焦主業，我們將很多非航空的業務都剝離掉了。同時還有很多名品的國際的轉包業務也受整個疫情的影響，其實國際的轉包業務是在收縮的。所以說其實取得一個增速不斷提高的前提，還是我們其他非主業在剝離，而且國際的轉包業務在收縮。實際的情況看，其實這幾年軍品的收入和利潤的增速應該更高。
我舉個例子，比如說我們之前能看到幾個主機廠都有民機業務，其實這些民機都是做轉包業務的，主要的客戶像波音空客，還有像巴航這種。包括發動機的主機廠也一樣，很大一部分業務都是做轉包業務。但是我們從數據上都能明顯的看到，它的外貿業務其實是收縮得比較厲害的。所以說實際的情況是軍品在漲，轉包業務在縮，所以說軍品實際的情況應該是遠比數據所呈現出來的會好。這是從收入上來看。
另一個我覺得比較值得我們去重視的就是合同負債，就是所謂的預收款。這兩年主機廠其實收到的合同負債應該是歷史性的多，到去年底，航空主機廠合同負債加預收款同比增長了1.6倍。機載的話，有些公司合計同比增長了七倍。所以說其實軍工這樣一個好行業和好生意應該是其他行業所不具備的，我們是先收到款，而且是先收到大額訂單的預付款，然后再生產。
第三方面，從盈利能力上來講，其實這個數據也是非常的顯著，比如說一個是我們主機廠“三費”的費率。三費的費率當時我們做了一個統計，從2017年的接近7%，降到了去年的3.4%，其實現在整個主機廠的成本管控、管理能力都在提升。還有一個數據是人均的創利，這個是在持續的走高，2017年我們主機廠的人均創利是四萬元，到2021年人均的創利是8.4萬元，相當于是四年翻了一倍多。雖然說依然有很大的提升空間，但是其實對我們自身而言提升的幅度已經并不小了。
還有就是從凈利潤率上的體現，比如某龍頭企業在2013年那個時候的凈利潤率大概是兩個點，到去年已經超過五個點。
艾小軍：“三費”里面，財務費用這一塊的貢獻，因為有很多的預收款，它對財務費用支出的節約大致的貢獻如何?
張超：從財報里面能夠體現出來，因為現在其實我們整個軍工的采購體系比以前從訂單到經費流轉的快，比如說有幾百億的預付款，主機廠也向它的中上游付出去了，所以說其實真正沉淀到主機廠的財務費用可能不像大家之前所預測的那么多，不是說我收到500億，每年三個點，我就有15個億，不是這樣一個概念，但財務費用的貢獻肯定會比以前多得多。
除了財務以外，我覺得主機廠來說有兩個趨勢：一個是研發;一個是整合。對于研發來講，其實我們過去因為都是分家，所以說其實主機廠很多年以來還是以制造、總裝為主。但現在來說，主機廠是作為航空產業的一個“鏈長”，既然作為“鏈長”，除了總裝的能力以外，勢必還要投入研發。其實我們這兩年都能從數據上體現出來，其實主機廠都在持續的投入做研發。而且我覺得這種研發的持續的投入，應該是實現裝備的升級以及更新換代的一個重要基礎，可能它會影響短期的業績，但是我覺得這是一個長期的增長動力。這是第一個趨勢，是研發投入。
第二個，對于航空的主機廠來講是一個整合。因為作為航空產業的一個“鏈長”，你勢必要起到一個引領、引導的職責。比如說往近了說，我們能看到前幾天有公司公告了計劃收購并且計劃維修，通過并購，相當于往它的下游，往維修去拓展了。所以說我覺得對于主機廠來說，其實還可以從研發以及產業鏈的整合去有所期待。
2、發動機
張超：第一方面主要是主機廠的整體。第二方面，我們把發動機這一塊也是做了一個單獨的統計。因為其實現在來說，航空發動機應該是我們現在的國產替代的一個重要的領域。比如說從軍貿數據就能體現出來，其實過去幾年中國的軍貿是逐步的由逆差變為了順差，這其中一個重要的環節就是發動機，我們依然是進口遠大于出口。其實這也就同時帶給了我們發動機行業一個巨大的發展空間。
2021年到今年初，其實航發的產業鏈也新上市了一些核心的企業。去年航發產業鏈的凈利潤增速大概是在46個點，增速應該是不低的。到今年一季報，這個增速還在持續，我們做了一個統計是44個點。其實如果按照產業鏈去拆的話，按照發動機的上下游，其實它又有一個不一樣的特點，對于上游這些企業，比如說像材料，包括隱身涂料，以及像中游的鍛造，包括航發控制系統這些，它整體的收入和利潤的增速都比較快。但是對于發動機的主機廠，從表面上看，它的利潤增速會低一些。
但是我們還要看到表面以后的實質，去年航發主機廠收入上的增速是創了一個歷史新高的，應該是歷史上首次航發主機廠的收入增速接近20個點。到了今年的一季度，收入上的增速更高，到了37個點。所以說我覺得對于發動機來講，現在是一個起量的時候，而且這個起量的趨勢已經很明顯了。但因為一些新產品可能利潤率會比較低，而且可能有些良品率也會比較低，而且在大批量交付前，整體的成本也降不下來，產品的成熟度也有待于更進一步的提高。所以說利潤率可能是后面持續能夠提升業績的一個重要的方面。
如果展望一下，我覺得對于航發來說，尤其是對發動機的主機廠來說，其實和我們飛機的主機廠一樣，我覺得以后業績的彈性的一個重要的來源就是利潤率的彈性，因為比如說你凈利潤率從兩個點到四個點，這就是一倍的彈性。而且在利潤率增長的背景之下，它所帶來的業績的增長很可能是一種非線性的。
3、導彈
張超：然后是導彈，其實導彈產業在“十四五”期間迎來了一個歷史性的機遇，因為這個東西是一個消耗品，以前我們消耗的少，現在這種實戰化的訓練真打實練，所以說導彈其實在“十四五”是一個歷史性的機遇。其實從表象上來看，導彈產業鏈上的上市公司越來越多，因為行業好，也越來越多的都達到了一個上市的條件。
比如說近兩年來有四五家導彈的產業鏈上的企業都上市了。所以說以前我們導彈產業鏈上真正的上市公司非常少，但是隨著行業的爆發，整個產業鏈上的上市公司也是越來越多了。
總的來說，對于導彈的企業來說，統計的樣本是比較少的，我們能夠猜出來的大概這兩年的增速是在34個點，但我覺得實際的增速應該是比這個高的。同樣，從它的合同負債包括預收款來看，2021年末導彈產業鏈上的企業的預收款比2020年提高了四倍之多。從存貨上來看，2021年末也是比2020年出現了一個翻倍的增長，所以說其實現在我覺得對于導彈來說應該也是一個史無前例的最好的時候。
而且我們也能從一些公告上來看，比如說有些企業已經公告了大額訂單，這些大額訂單其實是已經實質性的鎖定了它的收入，以及也鎖定了它產品的數量還有價格。這是導彈的基本情況。
4、軍工電子和軍工材料
張超：再說一下軍工電子和軍工材料。
軍工電子其實一季度依然是取得了一個不錯的增長。比如說那幾個做電容的被動元器件的，一季度整體取得了百分之三十七八的增速。像那幾個做芯片的，一季度同比的增速能達到83%。還有航天電器，做連接器的，依然是百分之二十多的比較穩健的增速。像做電源的，能取得百分之六七十的增速。
可能軍工電子這一塊同比下滑的主要是紅外這一塊。因為紅外其實過去那兩年受疫情的影響，很多做民品的紅外的測溫儀、測像儀，它們的增速是比較慢的。其實紅外這些企業，它實際的軍品業務都是在同比增長。這是軍工電子的情況。
然后是軍工材料，2021年，我們把軍工材料匯總統計了一下，2021年軍工材料的增速大概是在44個點，到了今年一季度，增速下滑了一些，有23個點，也是有諸多我們所熟悉的原因。比如說上游材料的漲價，比如說像鎳、鈷這些都在漲價。以及在目前的階段，這些的材料性的企業很多還沒有把它的成本壓力給轉移出去，還有一些企業會有一些降價的因素在，但我覺得這些所謂的負面因素其實很多已經體現出來了。而且一個更加利好的事兒是很多企業都已經取得了大額訂單，其實這些大額訂單就意味著可以把大家之前對于降價的擔憂打消掉，因為這些大額訂單也意味著量和價都提前鎖定了，鎖定的部分至少是不用去擔心降價的問題。
艾小軍：超總，你剛才提到的訂單可以鎖定包括原材料的成本的價格嗎?它這個訂單有很多投資者不太了解。
張超：我再稍微解釋一下，這個東西主要是會涉及所謂的階梯降價，會擔心不管是材料的還是電子都會有一個逐步降價的過程。如果你不了解降價的機制，就不知道它這個利潤的錨在哪里，不知道它的利潤率以后會到什么程度。
現在這種大額訂單是一個什么機制呢?我打個比方，不是實際情況，比如說我從第一架份到第100架份，比如說前100架某個機型的合同下給你了，一個輔材企業。對于這100架你的訂單，我已經把價格鎖定了，我已經按照一定的定價標準給你定好價了，這樣的話，你在已經定價的基礎上能夠把成本省出來，那就是你的利潤。而且這些大額訂單會鎖定至少一兩年以上的周期，所以說我覺得對于大家所擔心的，起碼能夠在一兩年內有一個這樣的打消。
而且從實際的數據上，比如說我記得去年的中報某家公司應該是低于大家預期的，會涉及一個降價問題。但是我們能看到，在它的大額訂單簽署以后，今年一季報就取得了非常快的增速。所以，只要我把一個長周期內的訂單鎖定以后，其實它的收入包括利潤都是有一個比較可靠的保障。
我覺得對于軍工電子和軍工材料，其實很多人主要的擔憂就是降價問題，其實我覺得對于價格的問題不用太摳得很細。主要去把握一個核心原則，現在我們對于軍品來講要保質保量，要保交付，所有的軍工企業，所有的軍工集團都是要能保交付。在保交付的前提下，即使是有降價，我總結了八個字，叫“以量換價，以效創利”，相當于是我給降五個點的價格，前提是我給了你一個足夠的量，而你又可以通過提升你的規模化的效應，通過降低你的成本來以效創利。如果是按照這樣的預測，我覺得不管對于軍工的電子還是軍工的材料，其實長周期來看，整體來看應該是它的軍品的價格會呈現略降、緩降，它的毛利率也是略降和緩降，但是整體的凈利潤率應該是相對能夠保持平穩。因為我們目前應該是一個空前的大規模的采購，既然是要保質保量，要保交付，就要做到“多、快、好”，就要做到數量多、速度快、質量好。是“多快好”，但是否要“多、快、好、省”呢?這個“省”字我覺得可能和大家所預期的和所想的是不太一樣的。我們軍工行業的省并不是靠壓價、靠壓利潤、靠壓企業來實現的，我們的首位一定是要保交付，而且是要保質保量的，所以說是絕對不可能出現像我們僅僅是出于一種成本的考量，而犧牲我們整個軍品的質量。所以說我覺得大家如果再遇到類似的一些質疑，可以以一個這樣的原則去看，因為軍品和其他的行業應該是一個迥異的屬性。
以上就是我們對去年的年報以及今年一季報的基本拆分，我把主要的一些結論給大家匯報了一下，具體的一些細節和數據也可以去參考一下我們的深度報告。
三、疫情沖擊下，軍工是少有的具備高確定性的行業
艾小軍：應該說從年報，尤其是一季報業績，包括主要的軍品的收入這一塊來看，這個行業的景氣度還是克服了疫情的影響。我們其實有很多軍工企業都在被疫情影響的幾個地方有比較多的廠區。從一季報來看，我記得兩年前我們當時也談到軍工行業，因為它的整個生產的計劃，包括它的人員安排來看，相比我們的民營的或者說其他的這些企業來看，能夠克服的困難是超乎我們預期的，應該說它們受疫情的影響，可能是降低到了最小的程度。
張超：對，可以這么說，我覺得軍工行業是在現在疫情的沖擊之下，還能夠有非常高確定性的少數行業之一。
因為你看現在國內經濟有三重壓力：需求收縮、供給沖擊、預期轉弱。
對于軍工來說，需求不是收縮的，反而在擴張。對于供給上來說，其實我覺得也是一個暫時的供給上的沖擊。而且一部分沖擊可以通過國產替代，這樣的話其實反而是對我們的行業是利好的，我們通過國產替代來解決供給上的沖擊。另一部分供給的沖擊其實是上游的漲價，這部分其實按照軍品的這種定價的規律來說，長周期的看會逐步的向下游和軍方來傳導。
預期方面，出了比較靚麗的年報和一季報的數據以后，其實大家對軍工的預期又由之前的弱轉強了。
這樣的三重壓力，其實軍工僅僅是面臨著其中的一部分，需求沒問題，預期現在也在變強，供給僅僅是有一部分暫時的沖擊。所以說我覺得在一個這樣的經濟環境下，軍工其實是有比較顯著的比較優勢。
而且我覺得理性的看的話，在現在地緣沖突、逆全球化情況下，又加上疫情現在又有很多的不確定性，又加上美聯儲的加息這件事兒，其實我覺得軍工行業的確定性突出，比較優勢顯著。這樣的屬性去看，我覺得軍工應該是具備一個逆周期的特征和優勢。
三、軍工板塊的業績具有持續性
艾小軍：您剛才提到供給這一塊，因為這幾年可能不光是軍工行業，高景氣度的這幾個行業，所謂的它們概括的“新芯軍”——新能源、芯片、軍工都有很多擴產的，你概括性的跟大家描述一下，從今年開始擴產能投產的大致節奏。
張超：我們在年度策略里面也具體的測算過，這一輪應該是全行業歷史性的擴產，但是這個擴產真正的開始也是從2021年，最早也就是從2020年，所以說其實現在才是擴產的早期。但是我們現在整個產能擴張的速度還是比較快，預計在這一輪產能的擴張，大部分產能的集中落地是在2023年、2024年。
所以說，從產能釋放上來說，可能是在2024年、2025年。有人在擔心軍工行業的可持續問題，我覺得起碼在“十四五”期間肯定是不用再懷疑。
我剛看到有人提問說軍工行業業績的持續性，如果訂單做完以后，業績向哪里走?我覺得這個東西可以從兩方面去看，一個是國內對軍品的需求其實還遠遠沒有達到天花板。現在我們從國力到GDP都是從老二向老大掰手腕的時候，軍力肯定也要有相匹配的實力，現在我們還遠沒有到匹配的地步，所以說我覺得這個擔憂可能還為時尚早。
第二方面，我們在策略報告里面也寫了，是軍貿和民機是軍工行業成長的第二曲線。因為現在我們整個軍工的體系是以滿足內需為主，相當于現在是供不應求，我們的軍貿其實現在是一個很小的部分，等我們到“十四五”末，到“十五五”，隨著我們技術也成熟了，產能也上來了，整個供應鏈的體系也搭建完備了，勢必我們是要把軍貿做起來的。這是軍貿。
其實民機應該是一個比軍機市場還要大很多的市場規模，像之前的ARJ已經生產好多年了，包括我們的919，今年很有可能是要首架交付了，所以說如果我們民機的產業一旦起來，其實民機的市場規模也是極其的大。所以說我覺得至少看五到十年，大家對軍工行業的增長不用太有懷疑，因為目前離這個市場的天花板還是比較遠的。
艾小軍：能不能跟我們介紹一下公募一季報持倉軍工的情況。
張超：軍工持倉來說，目前還是一個略微的超配，大概超配了一個多點。
從今年一季度重倉來看，比去年四季度略降一些，整個軍工持倉比例我們統計的是5%。當然這是因為我們的軍工股票池里面的個股樣本是比較多的。但這個5%的持倉比例在歷史上應該是處在一個中位數。相比去年的四季度，其實我們的主動基金和被動基金都是略微的降了一點。但是目前從我們能夠接觸到的情況來看，現在來說軍工的公募基金的持倉比例應該還是在一個適中的位置。
我們也對外資做了一個統計，其實從中美對抗以后，特別是美國發布了一系列投資禁令的名單以后，其實現在軍工行業的外資持股比例應該已經是到了一個很低的位置了。所以說外資撤退對軍工行業的沖擊大家也基本上可以忽略不計了。現在整體對于機構來講，最近我體會到的還是逐步在流入。
艾小軍：好的。很多的問題其實超總已經回答了，我覺得超總剛才回答得非常好。尤其是訂單，至少到2025年，應該說整個業績的持續性都沒有什么可以擔心的。2025年以后，我們可能還需要再看。隨著時間的推移，到時候國防軍事這一塊的形勢也會發生相應的變化。包括我們的民機業務這一塊如果上量以后，對整個軍工行業的推動。我記得我之前是用“一體兩翼”來比喻軍品和民品，民品應該是以我們的大飛機為標志，如果是現在這種民品，相對來看，可能它的體量占比是非常少的。
張超：對，現在民機以及軍貿的占比可以說是微乎其微，以后的市場應該還是非常可觀。
艾小軍：非常感謝超總跟我們做了一個非常全面的，尤其是從上市公司的軍品業務這一塊，包括年報、一季報分析的分享。從近期行業的表現來看，我們了解到，應該說有非常多機構也是在底部堅定的加倉，軍工行業的估值目前也是處在歷史低位，近期大家對軍工不管是關注度還是配置的比例應該是在持續提升的。
