海底撈進(jìn)退復(fù)盤：過度擴(kuò)張為什么破壞股東價(jià)值

 

次交易日，海底撈股價(jià)一改今年以來的持續(xù)低迷，收漲近5%。這一定程度上反映了資本市場(chǎng)對(duì)海底撈戰(zhàn)略變革的認(rèn)可。這是為什么呢？

 

因?yàn)閿U(kuò)張是一柄雙刃劍，既可能創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量，也可能成為吞噬企業(yè)現(xiàn)金的“怪獸”，減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量，毀滅企業(yè)價(jià)值。

 

企業(yè)價(jià)值取決于自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力

 

長(zhǎng)期以來，海底撈優(yōu)秀的管理模式都是商學(xué)院經(jīng)典的案例，海底撈也無疑是中國(guó)優(yōu)秀企業(yè)的一個(gè)代表。作為國(guó)內(nèi)知名的餐飲企業(yè)，海底撈的盈利能力可謂“逆天”。上市前一年的2017年，其凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了110%。

 

海底撈（06862.HK）2015-2020年現(xiàn)金流量及凈資產(chǎn)收益率統(tǒng)計(jì)

 

然而，仔細(xì)觀察海底撈的現(xiàn)金流量狀況會(huì)發(fā)現(xiàn)，除2016年，公司各年度的自由現(xiàn)金流量均為負(fù)值。海底撈的盈利能力不可謂不強(qiáng)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量也算是不錯(cuò)，但卻存在著清華大學(xué)會(huì)計(jì)系謝德仁所指出的中國(guó)上市公司一個(gè)比較普遍的現(xiàn)象：長(zhǎng)期視角下企業(yè)無法“養(yǎng)活自己”，即企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量無法覆蓋自身擴(kuò)張的資本性支出和利息支出，需要不斷從資本市場(chǎng)融資來支持自身的擴(kuò)張。海底撈就是這樣一個(gè)典型的算出了利潤(rùn)，沒有賺出自由現(xiàn)金流量的企業(yè)，自然走上量出為入的擴(kuò)張之途，從而長(zhǎng)期依靠籌資活動(dòng)融入的現(xiàn)金來支撐企業(yè)擴(kuò)張，最終是在破壞股東價(jià)值。

 

毫無疑問，為企業(yè)融資是資本市場(chǎng)的重要功能。企業(yè)通過首發(fā)募股、增發(fā)以及發(fā)行債券等方式從資本市場(chǎng)籌集資金，為其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與進(jìn)一步發(fā)展提供支持。

 

然而長(zhǎng)期來看，企業(yè)價(jià)值來自于其自身價(jià)值（即自由現(xiàn)金流量）的創(chuàng)造能力，取決于其投資活動(dòng)的現(xiàn)金流出是否有效轉(zhuǎn)化為了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流入。

 

謝德仁就指出，一個(gè)長(zhǎng)期看不能創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的企業(yè)，就必然無法持續(xù)為利益相關(guān)方創(chuàng)造價(jià)值，其有極大概率在客觀上處于依靠籌資活動(dòng)所得現(xiàn)金來付息和分紅的狀態(tài)，即長(zhǎng)期來看，企業(yè)處于龐氏利息與龐氏分紅這一雙龐氏狀態(tài)。

 

過度擴(kuò)張產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

 

一些企業(yè)在上市后，受到了資本的追捧。上市公司的身份大大提升了企業(yè)融資的便利程度，企業(yè)得以從市場(chǎng)上以較低的成本獲得融資。因此，“擴(kuò)張”便成為很多中國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)的主軸。

 

我們的資本市場(chǎng)也往往認(rèn)可企業(yè)的擴(kuò)張行為（例如：在西方資本市場(chǎng)被視為壞消息的上市公司并購(gòu)行為，在中國(guó)市場(chǎng)往往能夠獲得正向的市場(chǎng)反應(yīng)），似乎認(rèn)為只有不斷擴(kuò)張才能使得企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而立于不敗之地。

 

正如海底撈，即使其業(yè)績(jī)受到疫情影響最為嚴(yán)重但“逆勢(shì)擴(kuò)張”的2020年，海底撈股價(jià)的漲幅亦超過90%。然而，如果企業(yè)擴(kuò)張所投資的項(xiàng)目未來不能創(chuàng)造出足夠的自由現(xiàn)金流量，其現(xiàn)金增加值小于0，則這些投資項(xiàng)目就是在毀滅股東價(jià)值而非創(chuàng)造股東價(jià)值的。

 

當(dāng)企業(yè)通過負(fù)債融資來支持無法創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的項(xiàng)目投資、甚或?qū)е沦Y產(chǎn)端現(xiàn)金流入和負(fù)債端現(xiàn)金流出在時(shí)間上存在嚴(yán)重錯(cuò)配的項(xiàng)目投資時(shí)，過度擴(kuò)張就發(fā)生了，會(huì)給企業(yè)帶來巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

 

正如美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基（Hyman Minsky）和謝德仁所言，一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)脆弱性取決于其龐氏融資程度，當(dāng)一個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期處在龐氏融資狀態(tài)，依賴資產(chǎn)負(fù)債表右邊驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)，那么這類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性勢(shì)必依賴信貸環(huán)境的寬松和資產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲。

 

理性擴(kuò)張方能助力企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造

 

從現(xiàn)金流量的視角來看，理性擴(kuò)張是指一種“量入為出”的企業(yè)資本投資理念。亞馬遜公司就幾乎在其每一份年報(bào)中明確表示，公司追求的財(cái)務(wù)目標(biāo)是“長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)的自由現(xiàn)金流量”。進(jìn)一步，亞馬遜公司表示，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)依賴于持續(xù)增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(Increasing operating income)以及對(duì)營(yíng)運(yùn)資本和資本投資的有效管理(Efficiently managing working capital and cash capital expenditure)。

 

如果觀察上市以來的現(xiàn)金流量狀況，亞馬遜毫無疑問實(shí)現(xiàn)了這一財(cái)務(wù)目標(biāo)。亞馬遜基于其自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入水平以“量入為出”（而非依賴持續(xù)融資）的方式進(jìn)行資本投資，依舊實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)與股價(jià)的持續(xù)增長(zhǎng)。自1997年上市以來至今，亞馬遜的股票已獲得超過2500倍的投資回報(bào)。

 

亞馬遜（AMZN.US）2008-2020年現(xiàn)金流量狀況

 

亞馬遜公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造和股東價(jià)值創(chuàng)造實(shí)踐，恰恰印證了謝德仁總結(jié)提出的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造之“五力模型”：即長(zhǎng)期來看，一個(gè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力強(qiáng)勁的企業(yè)應(yīng)該具備產(chǎn)品或服務(wù)的盈利能力、期間費(fèi)用管控力、營(yíng)運(yùn)資本管理能力、平衡量入為出和量出為入的合理投資決策力以及稅務(wù)籌劃能力等五個(gè)方面的強(qiáng)能力（詳請(qǐng)參謝德仁，2021，自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力十問，《財(cái)會(huì)月刊》第21期）。

 

海底撈和亞馬遜的案例告訴我們，擴(kuò)張并非企業(yè)經(jīng)營(yíng)的唯一目標(biāo)，長(zhǎng)期來看，擴(kuò)張需要量入為出，需要依靠自身創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量來支撐擴(kuò)張，理性擴(kuò)張方能助力企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。

 

改革開放四十余年來，高速增長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)造就了一代偉大的中國(guó)企業(yè)家，他們敢于冒險(xiǎn)、勇于開拓的精神，亦造就了一批偉大的中國(guó)企業(yè)。

 

然而，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的大背景下，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家馮·哈耶克（Friedrich August von Hayek）筆下的那種“由于價(jià)格因而利潤(rùn)都高于預(yù)期，每一項(xiàng)冒險(xiǎn)投資（甚至包括那些本應(yīng)失敗的項(xiàng)目）都能獲得成功”的“好日子”可能一去不復(fù)返了。長(zhǎng)期依賴融資（而非自身自由現(xiàn)金流量）推動(dòng)擴(kuò)張的房地產(chǎn)行業(yè)近期的頻頻暴的現(xiàn)象亦說明了此問題。因而，企業(yè)家不僅要敢于冒險(xiǎn)，或許也需要心存敬畏地善于冒險(xiǎn)、理性擴(kuò)張。

 

通過理性擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)“長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)的自由現(xiàn)金流量”，或許是中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，中國(guó)企業(yè)和企業(yè)家更應(yīng)該追求的一個(gè)財(cái)務(wù)目標(biāo)。